대우조선해양 사태 분석: 3)존속가치 vs 청산가치

(참조 - 대우조선해양 사태 분석: 

1)왜 부실기업이 되었나)

(참조 - 대우조선해양 사태 분석: 

2)왜 부실을 발견하지 못했나)

조선, 해운업에 불어닥친 불황이

끝날 줄 모르고 있습니다.

 

특히, 2015년 4.2조 원을 지원하면서

더 이상의 추가 지원은 없을 것이라고

입장을 표명한 산업은행이 올해 3월 다시

2.9조 원의 추가 자금 지원을 밝히면서,

 

일각에서는 최근 법정관리를 거쳐 파산한

한진해운과 비교하였을 때 형평성에

맞지 않는다는 주장이 일고 있습니다.

 

그렇다면 대우조선해양은 살려야 할까요?

아니면 파산 절차를 밟는 게 옳을까요?

 

이에 대한 의사결정을 하기 위해서는

'존속가치'와 '청산가치'의 개념에 대해

먼저 알 필요가 있습니다.

 

지금부터 존속가치와 청산가치의 개념,

대우조선해양의 구조조정 방향 등에 대해

전반적으로 논의해 보겠습니다.

 

 

'맥킨지'와 '대조양', 누가 옳은가

 

작년 세계적인 컨설팅 업체

'맥킨지(Mckinsey)'가

조선업 구조조정에 대한 보고서 내용을

일부 공개하면서 조선업 전체에

큰 파문을 일으켰습니다.

 

보고서 내용에는 국내 조선 빅3가 고강도

인력 감축 및 설비 매각에 착수해야 하며,

특히 대우조선해양은 앞으로 독자생존이

어렵다는 결론을 표명하였습니다.

 

또한, 맥킨지는 대우조선해양이 다른 빅2

조선사와 달리 그룹에 묶여 있지 않아

재무적으로 취약하다는 의견을 냈습니다.

 

이에 대해 대우조선해양은

존속가치 산정 시 과거의 재무실적이

미래에도 계속된다는 가정 자체가

잘못된 것이라고 반박하였으며,

 

수익성이 좋지 않은 해양플랜트 사업을

축소하겠다는 사업의 방향성도 제대로

고려하지 않았다고 지적했습니다.

 

덧붙여 지금까지 세계 최고의 경쟁력을

유지해 온 한국 조선산업의 능력을 제대로

파악하지 않고 보고서를 작성하였다고

강도 높게 비판했습니다.

 

미래의 일은 아무도 알 수 없기에

맥킨지와 대우조선해양의 말 중 어느 것이

옳은지는 당장 알 수 없습니다.

 

하지만 존속가치와 청산가치의 개념을

이해한다면 대우조선해양의 구조조정이

어떠한 방향으로 진행되어야 할지

대략적인 감을 잡을 수 있을 것입니다.

 

지금부터 존속가치와 청산가치의

개념이 무엇인지 같이 알아보겠습니다.

 

 

'존속가치' 및 '청산가치'에 대해

 

존속가치란 '계속기업가치'와 같은 말로서

경영활동을 지속한다고 가정하였을 때의

기업가치를 말합니다.

 

존속가치 산정 방법은 여러 가지가 있으나

가장 많이 활용되는 것은 바로 DCF입니다.

 

DCF란, Discounted Cash Flow의 약자로서

기업의 미래 현금 흐름을 추정하고, 이를

적정 할인율로 할인하는 방법을 말합니다.

여기서 할인율이란, 미래 현금의 가치를 

현재 시점으로 환산하기 위해 적용하는 

비율을 뜻합니다. 

 

 

미래 현금 흐름은 과거 재무제표를 기반으로

미래 재무제표를 추정함으로써 도출하며,

할인율은 국고채 수익률에 위험프리미엄을

가산하여 도출합니다.

 

다만,

추정재무제표는 담당자의 주관이 개입되며

대우조선해양처럼 조 단위의

현금흐름이 발생하는 기업은,

 

할인율이 1%만 달라져도

기업가치가 수백억씩 변하므로

재무적으로 추정한 존속가치를

절대적으로 신뢰하기에는 무리가 있습니다.

 

청산가치는,

기업이 경영활동을 중단한다고 가정한 채,

현재 보유하고 있는 자산의

처분가치를 나타냅니다.

 

현금성 자산은 장부가격이 처분가치가 되며

설비 등의 유형자산도 시장에서 형성되는

시가가 존재하므로,

 

청산가치는, 추정이 개입되는

존속가치에 비해 상대적으로 정확하다는

특징을 가지고 있습니다.

 

존속가치와 청산가치는 기업의 구조조정을

결정하는 데 결정적 역할을 하지만,

본질적인 차이점(추정치 vs 시가)때문에

단순히 결과값으로만 비교하기에는

명백한 한계가 존재합니다.

 

 

올바른 구조조정은 무엇일까

 

다음 달 만기가 도래하는 대우조선해양

회사채에 대한 채권단의 채무조정 합의가

현재 주요 이슈로 부각되고 있습니다.

 

채권단 입장에서는 국가경제에 미치는

영향을 고려하는 것도 중요하지만

자신에게 돌아올 이익 또한

고려하지 않을 수 없습니다.

 

채권단 중 가장 큰 비중을 차지하는

국민연금공단은 국민의 노후를 책임지는

기관이라는 점에서 채무조정안 합의에

더욱 신중해질 수 밖에 없습니다.

 

따라서 채권단은 대우조선해양이 스스로

회생하기 위해 어떤 노력을 기울이는지

철저히 검토할 필요가 있습니다.

 

이와 관련하여 대우조선해양의

사업보고서를 살펴보도록 하겠습니다.

 

<2013년 대우조선해양 사업보고서>

<2015년 대우조선해양 사업보고서>

<2016년 3분기 대우조선해양 사업보고서>

 

2013년 당시에는 회사의 외형적 성장에

치중한 나머지 수익성이 좋지 않은

해양플랜트 수주가 상당히 많았던 것을

볼 수 있습니다.

*조선 신규수주: 4.7조 원

*해양플랜트 신규수주: 9.5조 원

 

그러나 2015년부터는 체질 개선을 위해

수익성이 좋지 않은 해양플랜트 수주를

대폭 줄이고, 본업인 조선 수주에 힘쓰는

모습을 볼 수 있습니다.

*조선 신규수주: 5.9조 원

*해양플랜트 신규수주: 365억 원

 

비록 2016년에는 신규수주가 전년 대비

부진한 모습을 보이고 있지만, 조선 부문의

매출액 대비 수주잔고 비율을 보면

본업인 조선업의 수주 경쟁력이 2년 전에

비해 2배 이상 상승했음을 알 수 있습니다.

*2013년: 1.42배

*2015년: 3.61배

*2016년 3분기: 3.18배

 

상대적으로 수익성이 높은

조선 부문의 수주 실적 향상은,

대우조선해양의 재무상황이

긍정적으로 변화할 것이라는

기대감을 주고 있으며,

 

이로 인해 정부는 대우조선해양이 쉽사리

파산 절차를 밟지 않도록 자금 지원을

수행하고 있는 것으로 보입니다.

 

 

반등의 여지는 여전히 존재

 

조선업의 극심한 불황이 지속되고 있지만

영국 조선/해운 분석기관

'클락슨(Clarkson Research)'에 따르면

2020년까지 조선 업황은 꾸준히 상승하며

2018년에는 2017년 대비 발주물량이

2배가량 증가할 것으로 보고 있습니다.

 

대우조선해양 또한 전임직원이 단결하여

임금을 삭감하는 등 회사를 회생시키고자

노력하는 모습을 보이고 있습니다.

 

비록 현재는 회사의 생존이 위태롭지만

지난 40년간 전 세계 조선업을 이끌었던

대우조선해양의 능력을 고려한다면 아직은

좀 더 기다릴 필요가 있지 않나 싶습니다.